核心觀點

　　1、全球視角：行業降速是加速出清的信號

　　（1）行業增速降至20%后三年，美日快遞行業格局加速出清，價格戰逐漸結束，企業利潤率觸底反彈。

　　（2）格局演化的本質是供需關系的變化，需求增速放緩后，頭部企業維持甚至擴大產能導致競爭加劇格局出清。

　　2、展望未來：中國快遞市場正處于供需平衡的拐點

　　（1）供需剪刀差擴大，預計未來三年需求增量為120億票/年，而僅通達百世的供給增量就達到171、195、230億票。

　　（2）2020年價格戰大概率持續，快遞企業盈利將逐漸分化，而盈利的不確定性壓縮了上市快遞企業的估值空間。

　　（3）盈利承壓將影響快遞企業全網的穩定性，總部與加盟商能否團結一致，網點能否堅定貫徹總部各項策略將決定快遞企業的生死。

　　01全球視角：行業降速是加速出清的信號

　　1.1高速成長期結束后三年，日本快遞價格戰結束

　　（1）高速成長期結束后，日本快遞龍頭市占率開始觸底回升

　　20世紀80年代是日本快遞的高速成長期，1981-1985年日本快遞行業業務量五年CAGR46.60%。1988年行業增速下降至19.52%，標志著日本快遞行業高速增長期的結束，Yamato市占率開始觸底回升。

        （2）高速成長期結束后第三年，日本快遞龍頭開始創造超額收益

　　1991年，即日本快遞行業高速成長期結束后第三年，Yamato開始持續創造超額收益，此時我們可以基本判斷日本快遞行業價格戰放緩甚至已經結束。

        1.2高速成長期結束后三年，美國快遞價格戰結束

　　（1）1990年是美國快遞行業增速換擋的一年

　　20世紀80-90年代是美國快遞的高速成長期，1990年FedEx增速下降至17.59%，標志著美國快遞行業高速增長期的結束。

        （2）高速成長期結束后第三年，美國快遞價格戰結束

　　1993年，即美國快遞行業高速成長期結束后第三年，Fedex時效件利潤率觸底回升，標志著美國時效快遞市場價格戰的階段性結束，此后Fedex開始持續創造超額收益。

        1.3供需差擴大加速行業出清

　　（1）格局演化的本質是供需關系的變化

　　行業高速成長期結束后，頭部企業并未降低產能投放力度，增量博弈逐漸切換為存量博弈，供需差擴大加速行業出清。

　　以美國市場為例，1990年行業增速換擋，但同年Fedex資本開支不降反增，且后續CAPEX占營收比重均保持在10%以上。需求放緩，供給擴張，行業吹起加速出清的號角。

        1.4回顧黃金十年，中國快遞創造兩大奇跡

　　（1）中低端市場的增長奇跡：電商是中國消費行業中增速最快的行業，即使最樂觀的預言者，在2005年圓通與淘寶合作時也不會預見到2019年僅中通一家企業的業務量就接近2018全美業務量總和。不論總量還是增速，我國中低端快遞市場都在經歷著全球其他市場從未經歷過的事情。

　　（2）中高端市場的利潤奇跡：在高度看中規模效應的時效件賽道，順豐憑借5%的市占率，利潤多年來一直遙遙領先國內其他賽道的同行。

        1.5黃金時代的背后，中國快遞行業出清的步伐正在加速推進

　　（1）黃金時代的背后，行業加速出清

　　① 快遞價格戰仍在繼續；

　　② 可見的快遞企業越來越少。

　　02展望未來：中國快遞行業將何去何從？

　　2.1需求：韌性十足，預計未來三年每年增量120億票

　　（1）單票收入仍需下降空間，供給持續創造需求

　　從運營降成本到網絡降成本，通達百世的單票收入仍有3-5年的壓縮空間，單價下調將進一步釋放需求的價格空間。

        （2）下沉市場貢獻主要增量，新興需求成長較快

　　目前的需求增量主要由下沉市場貢獻，2018我國農村人均可支配收入1.4萬元，低于城鎮2008的水平，仍將保持中高速增長。

　　綜合考慮快遞需求的增長韌性，行業增速線性下降的斜率仍有望持續超預期，我們判斷未來三年每年業務增量至少120億票。

　　2.2供給：投資規模擴張力度加大，預測未來三年產能遠超需求

　　運營降成本的主線已經明確，如果每家企業都學習中通的經營模式，則規模擴大有跡可循；降成本仍是各家企業的核心策略，假設運營降成本沒有管理門檻，則各家若想維持或縮小與中通的成本差距，其投資額至少達到中通的歷史水平。

　　根據各家產能投放情況，預計未來2020-2022三年通達百世新增產能171、195、230億票，如考慮順豐每年的特惠專配增量，則通達百世順豐6家未來三年的新增產能可達190、215、255億票。

        2.3價格戰：增量競爭向存量競爭的轉折點

　　雖然我國快遞行業增長仍具韌性，但也逐漸接近20%的集中度提升拐點；從供需角度來看，供需剪刀差已經出現，價格戰大概率會持續，借鑒美日歷史經驗，2022年大概率是行業價格戰的拐點，也是行業投資價值的拐點。

        2.4格局：以流量為紐帶，三足鼎立的時代已經形成

　　站在更深層次的流量視角，菜鳥系、京騰系、順豐系三足鼎立時代已經形成。

　　菜鳥系：背靠電商流量大樹，菜鳥系天然就是中低端市場贏家；「商流合作+股權綁定」開啟軍團化作戰時代。

　　京騰系：京騰系尚在形成之中，聯系不及菜鳥系緊密；「信息流扶持+股權綁定」形成作戰團隊。

　　順豐系：一家企業，立足中高端市場，盈利能力長期領跑，但生態不及其他兩家開放。

　　凈利潤將成為決定快遞企業未來三年投資價值的核心變量：價格戰加劇背景下，企業盈利的不確定性上升，未來三年上市快遞企業的估值水平提升空間有限，凈利潤將決定企業的投資回報率。

　　企業利潤將持續分化：2019年行業首次出現凈利潤負增長現象，未來三年競爭會更加激烈，企業利潤負增長或將頻繁發生。盈利承壓將影響快遞企業全網的穩定性，總部與加盟商能否團結一致，網點能否堅定貫徹總部各項策略將決定快遞企業的生死。

　　現金壓力增加：2017-2019年中通累計CAPEX接近120億，根據各企業目前經營情況，僅靠企業經營現金難以覆蓋投資需求，未來快遞企業融資或頻繁發生，企業財務壓力逐漸顯現。