戰略轉型與發展階段

　　2014年之前，順豐是一家單一的快遞公司。

　　2014年，順豐堅定開啟多元化戰略，走上了探索與挑戰的道路，努力成為科技驅動的綜合物流供應商。

　　順豐的原有業務時效件，是一種近乎完美的商業模式，高壁壘的特征保障了極高的ROE水平。2013年，公司ROE達到20.8%（若不考慮2013年78億元的新增融資，ROE為36%）。

　　如果時間退回到2013年，順豐即使不融資、不上市，其時效業務的壁壘與自由現金流積累都將為創始股東帶來豐厚的回報。

　　但偉大的企業往往都不安于現狀。

　　中國快遞史只有短短30年時間，與百年歷史的國際快遞巨頭相比，中國快遞龍頭面對的市場空間更深更廣，面對的競爭對手也更具進化力。

　　順豐選擇探索新的細分市場，給未來帶來了更多種可能性與不確定性。

　　綜合物流供應商的建立，需要用一個長達數十年的時間維度去嘗試。2019年是順豐走向綜合物流供應商的第六年，多元化嘗試既有收獲也有階段性瓶頸。

　　未來多元化的投入或時有擴張、時有收縮，資本市場需以充足的耐心，等待企業的二次成長。

　　1.高ROE的來源——時效件的完美商業模式

　　Paypal創始人彼得·蒂爾、布萊克·馬斯特斯在《從0到1》中寫道：“企業成功的原因各有不同。而企業失敗的原因卻相同：它們都無法逃脫競爭。”

　　時效件之所以是一個近乎完美的商業模式，是因為行業屬性決定了，在這一賽道上的優秀企業更容易獲得先發優勢，并長期保持，抵御新進入者的競爭。

　　這種先發優勢來自于兩個壁壘：品牌和規模經濟。

　　1）品牌

　　不是所有商品或服務都需要品牌。品牌背后是信用，是一種克服信息不對稱的符號。

　　具有信息不對稱的行業，客戶需要依賴品牌做選擇，品牌有可能成為壁壘。

　　快遞是一種后驗的服務。客戶在選擇快遞的時候，并不知道快遞是否能夠準時、安全送達，存在履約風險。

　　而時效件寄遞的物品通常是文件、票據等不可復制的非標品，履約事故一旦發生，對客戶帶來的損失通常遠高于快遞費用。在這種需求屬性下，時效快遞的品牌，便是客戶做出寄件選擇的重要依據。

　　快遞品牌印象需要通過反復交易，才逐步建立，客戶的分散性也加劇了品牌建立的難度。即使新進入者提供相同價格、相同時效、相同安全性的產品，客戶仍然大概率選擇原有品牌快遞。

　　新進入者若要趕超，需要持續以更低價格提供相同品質的服務，通過多次反復交易，建立新的信任關系。而快遞行業的規模經濟特征，使這一過程的成本巨大，往往使新入企業望而卻步。

　　2）規模經濟

　　快遞的碎片化使供給端規模經濟顯著，從而使新進入者與原有企業的單位成本差異巨大：收派員單日派件50件與100件相比，派送成本相差一倍；車輛載運率25%與50%相比，運輸成本相差一倍。

　　時效件對時效穩定性的追求，加劇了規模經濟的程度。為了提供相同時效的產品，新進入者難以通過放慢速度、囤貨集發等方式迅速提高產能利用率。

　　2003年，全球四大快遞公司之一的DHL進入美國市場，在嘗試了5年之后，帶著巨額虧損，于2009年宣布退出美國，退出時在美市場份額僅為4%。

　　近年來，中國市場也有實力雄厚的企業嘗試進入時效快遞市場。但若沒有大舉投入的資本與應對長期巨額虧損的耐心，順豐在時效件領域的地位仍難以被撼動。

　　2.順豐的新長征——綜合物流供應商

　　基于最初的時效件業務，在分紅、回購與業務擴張三個再投資選項中，順豐選擇了多元化業務擴張的道路。

　　時效件的高壁壘與現金流，為順豐的多元化提供了源源不斷的支持。

　　時效件的基礎網絡，與產能冗余，為順豐的其他業務提供了協同效應。

　　基于時效件的網絡，順豐分別開辟了經濟件、重貨快運、冷鏈物流、國際快遞、同城配、供應鏈物流等業務。

　　2019年上半年，這些多元化業務占收入的比例已達到47%，其中經濟件收入占比23%，重貨快運占比10%。除經濟件以外，其他業務尚未盈利，仍處于培育期。

　　物流行業每一個細分市場的競爭壁壘與先發優勢并不相同。中國的經濟地理與美國也存在較大差異。

　　綜合物流供應商的建立，需要用一個長達數十年的戰略維度去嘗試，即使是優秀的企業，過程中也將歷經反復。

　　我們對順豐的各項新業務尚無清晰定論。本篇報告，我們僅嘗試從經濟地理、商業模式等客觀條件探討順豐可能面臨的機遇與挑戰。

　　02

　　當下焦點時效件與電商件

　　作為當下利潤貢獻的主力、高壁壘的核心業務，時效件的關鍵問題在于市場空間的大小。

　　這個問題不僅決定了順豐時效件業務本身的價值，也決定了順豐未來有多少資源可以投入新業務、以及在新業務的戰略上可以承受的冒險程度。

　　與美國相比，中國的時效件仍有較大發展空間。而經濟地理的不同，使問題變的更為復雜。

　　鄂州機場將改變時效件的時效與成本結構，是未來幾年乃至幾十年的重要變量。

　　過去十年順豐電商件業務曾經歷了幾收幾放，體現了電商快遞競爭的復雜性。

　　未來是利用電商多元化的二次紅利期獨立起網，還是僅定位于分攤成本的填倉功能，是2020年關鍵性的戰略選擇。

　　1. 時效件市場空間初探

　　2018年，中國快遞數量達到507億件，以商務件次日限時達來計算，估算時效件為43億件，占比約8.5%。

　　2018年，美國UPS、FedEx、USPS包裹量共計149億件，由于美國快遞送達時間顯著大于中國，若以3日內限時達來計算，美國時效件數量為38億件，占比25.5%。

　　時效件價格約為非時效件的2-3倍，因此，時效件的增長與高價值、高時間敏感性的產業發展以及人均收入的提升應為相關關系。

　　以2018年數據比較，美國人均時效件是中國的3.8倍，每勞動力時效件是中國的4.2倍；同時，美國人均GDP是中國的3.4倍，人均工業增加值是中國的4.8倍。中國2018年的人均GDP按實際值計算，尚不及美國1960年的水平。

　　與此同時，中國的金融業、信息傳輸、計算機服務和軟件業務等中高端產業在多數年份增速高于GDP的增速，產業結構的變化與產業升級往往是慢變量，但方向相對明確。

　　雖然2019年前三季度，順豐時效件業務收入增速下降至5.7%，我們認為影響或來自貿易戰等短期周期性因素，時效件市場的天花板尚未明晰。

　　若中國人均時效件數量最終未能達到美國的水平，除了產業結構漸進變化等因素外，我們認為最可能的影響因素為兩國不同的經濟地理條件：

　　1）中國人口高密度地區以東部沿海單邊分布，而美國人口高密度地區沿東西海岸兩側分布；由此推測，中國時效快遞的平均運距小于美國，空運時效與陸運時效差異更小，部分短途快遞或被陸運非時效快遞分流；

　　2）不同于美國采用的制造業外包模式，中國作為“世界工廠”，點對點電商快遞的巨大需求孕育了規模龐大的加盟制快遞。

　　隨著加盟制快遞規模的擴大，其時效與服務水平日益提高，而成本日益降低。順豐與加盟制快遞原本定位于不同的市場，但兩者的邊界在未來或許互有交錯。

　　對于以上挑戰，順豐也已努力應對。順豐建立鄂州機場，將是時效件近十年的主要變量。

　　2.機場的作用與挑戰

　　2017年12月，順豐控股的全資子公司與湖北省人民政府簽訂《關于湖北國際物流核心樞紐項目合作協議》，省方、順豐、第三方國有股東計劃按照49:46:5的比例成立合資公司，負責湖北鄂州樞紐機場規劃、設計、投資建設和經營。

　　鄂州機場項目總投資320.6億元，計劃2021年投入運營。飛行區跑道滑行道系統按滿足2030年旅客吞吐量150萬人次、貨郵吞吐量330萬噸的目標設計，航站樓、轉運中心等設施按滿足2025年旅客吞吐量100萬人次、貨郵吞吐量245萬噸的目標設計。

　　這是全球第四個、亞洲首個專業貨運樞紐。與復合型樞紐機場相比，專業貨運核心樞紐機場客運量較少，以貨運為核心，通常按飛行時間計，位于國內或區域內的中心，是航空貨運網絡建立軸輻式網絡結構的基礎設施。

　　鄂州機場與軸輻式網絡結構的建立，將在以下幾個方面為順豐的時效件帶來顯著的改變：

　　降低成本

　　軸輻式網絡的設計可以串聯起多個點對點航班，提升干線的載運率，從而降低航空貨運成本。

　　提升時效

　　干線載運率的提升有助于增加全貨機的覆蓋范圍；不同于散航腹倉，全貨機主要作業時間為晚上，全貨機覆蓋率的提升有助于延長發貨截止時間，增加次晨達的比例。

　　提升穩定性

　　散航腹倉資源容易受到客運安排影響，而全貨機覆蓋比例增加后將進一步增加時效件的穩定性。

　　產業集聚構筑增量　　

　　利用鄂州機場，2小時航程可以輻射90%以上的GDP地區。配套的物流倉儲設施、產業園區設計有助于吸引中高端制造業的產業集聚，為時效件市場構筑增量。

　　鄂州機場的建設，是順豐的長期戰略布局，其效果需要用十年以上的時間去驗證。當前，由于經濟地理原因，我國的貨物流向更集中于東部沿海內部，華東-華南、華東-華北航線占據順豐全貨機航線的50%。

　　當前，中國北京、上海、深圳等大城市人均GDP接近美國1980年代水平。而美國自80年代起經歷了制造業外包、產業升級的歷史趨勢。

　　鄂州機場的未來，將與中國核心城市帶動的產業升級與制造業外包進程緊密相連。

　　中國的產業結構與經濟地理特征，到底可以創造多大的航空件市場？我們可以通過觀察未來數年順豐的機隊投資節奏，對此形成動態的估計。

　　未來，鄂州機場能夠發揮的作用不僅僅由順豐決定，而是由順豐的努力、制造業遷移規律、以及中國產業升級的大趨勢共同決定。只有如順豐這樣志存高遠且擁有穩定現金流的公司，才能夠挑戰這樣的商業機遇。

　　3.  電商件的戰略定位

　　順豐參與電商快遞業務的核心問題在于如何界定電商件在順豐體系中的戰略定位。

　　根據電商發展的兩次紅利，順豐的電商件戰略可以分為兩個抉擇期。

　　第一次抉擇期：2010-2013年

　　中國網絡購物2010年爆發，快遞業務量過去十年增長了27倍。

　　2010-2013年的抉擇期，順豐有兩個選擇：獨立起網或收購，品牌隔離，進軍電商快遞市場。

　　進軍電商快遞市場，但不獨立成網，將電商快遞業務作為時效件業務的延伸。

　　或許是順豐對電商快遞上下游格局的觀察，或許是由于順豐多元化戰略2014年才正式開啟，或許是由于順豐的高時效和高成本基因，順豐在電商紅利的第一個抉擇期未選擇獨立成網，而是選擇了合網運營，將高端電商件業務作為原有業務的延伸。

　　2013年11月，順豐推出電商特惠服務，定價約為標準件的6折，發力電商業務。而彼時天貓剛剛成立不足2年時間，電商快遞市場中高端需求并不充足。

　　由于投入過大、裝載率不足等問題，電商件的嘗試影響了2014年公司的整體毛利率水平。2015年公司對低價業務有所收縮，而維持中高端等位。

　　第二次抉擇期：2018-2020年

　　隨著電商滲透率的提升與買方市場的崛起，電商生態進入多元化發展階段。電商的多元化與電商快遞集中化之間產生了上下游關系的新變化。

　　電商和快遞的聯盟化需求與快遞基礎設施的公益屬性，推動業界對長期生態的新思考。

　　順豐是否借助電商與快遞聯盟化的機會單獨成網？還是依然將電商件作為原有網絡功能的延伸？這是順豐在2018-2020年需要面對的戰略抉擇。在此期間，順豐也進行了新的嘗試。

　　2018年上半年，順豐再次發力中高端電商件，但由于毛利率下行，又在2018年下半年開始收縮低價產品。

　　2019年，時效件市場增速低于預期。5月起，順豐利用“填倉”的機會，推出特惠專配產品。與以往不同的是，此次特惠專配定位為5-10元、日均1000票以上的電商客戶。產品定位的下沉顯著打開了市場需求。

　　加上供給端“填倉”的定位，順豐2019年前三季度扣非利潤增長35%，三季度單季度扣非凈利潤增長62%，第一次在擴大電商件業務的同時獲得了利潤的高增長。

　　特惠專配產品的初步成功，為時效件、電商件的合網運營帶來了新思路。未來順豐若不單獨起網，可將電商件作為平滑時效件產能利用率的長期工具。

　　但公司的愿景顯然不止于此。我們預計，2020年，順豐將嘗試使用部分新增產能支撐特惠專配的增長。如果成功，順豐或重新考慮分網的可能性，但此次嘗試不確定性在于新增產能投入對特惠專配成本的影響。

　　考慮順豐歷史上的成本水平與通達系仍在持續下降的成本趨勢，我們認為，順豐在電商件市場的分網與遠大目標的實現，必須有充足的戰略成本投入作為前提。

　　根據我們的理解，順豐的核心價值在于時效件，時效件的品牌定位和價格體系不應該承受不必要的風險。若擴大特惠專配規模，特惠專配產品與中高端產品的品牌隔離和網絡獨立，也許需盡早實現。

　　03

　　展望未來綜合物流供應商之路　　

　　快遞的市場規模在物流領域中并不大，而由于商業模式與競爭壁壘更容易建立，往往能夠孕育物流領域市值最大的公司。

　　物流的其他領域若逐個去看，其商業模式都不優于時效快遞。而綜合物流供應商的機會，在于以高壁壘的快遞業務與為基礎，尋找不同業務間的協同，利用科技進行創新實踐，在各個單一領域，保持獨特的競爭力。

　　1. 單一物流業務的模式與瓶頸

　　1）快運

　　在物流行業，規模經濟是競爭壁壘建立的重要方式。越是小件化的貨物，規模經濟越強，企業先發優勢越顯著，壁壘越高，長期而言股東回報越大。

　　單一的快運零擔公司，由于規模經濟有限，難以完全抵御行業內新進入者的競爭。相較于快遞而言，快運較低的ROE水平也不利于企業積累資本實力。快運企業需要極強的管理能力，才能夠在激烈的競爭中存活發展。

　　2）同城

　　我們在快遞進化論之一《時效城配崛起，快遞版圖重繪》中曾經按照運送距離與時效敏感度提出一個“田字格”，來區分過小件貨物不同模式建立壁壘的難度。

　　與發達國家相比，同城時效城配是中國特有的繁榮市場。

　　從商業模式角度，同城時效城配壁壘雖然不如網絡型時效快遞，但該領域是物流中為數不多的具備孕育大市值公司潛力的領域。

　　同城時效城配雖然運送距離較短，但客戶的高時效敏感度決定了建立差異化品牌的可能性，而供給端的密度經濟使先進入企業在時效方面更容易讓客戶形成差異化認知。

　　而當下美團、餓了么已經在該領域靠外賣流量撐起了基礎密度。外賣的最重要壁壘甚至不是物流，外賣app入口的內容質量要求，對新進入者而言，挑戰異常巨大。

　　3）冷鏈

　　與同城業務相反，與發達國家相比，中國冷鏈市場尚處于起步階段。長期制約因素在于中國獨特的經濟地理與飲食習慣。

　　西方人以牛肉、根莖類蔬菜為主的飲食習慣更適合冷鏈長距離運輸；而中國人以豬肉、綠葉類蔬菜為主的飲食習慣更適合本地化供給，對長距離的冷運需求較少。

　　飲食習慣的改變往往極其漫長，甚至習慣與味道會自我加強。網絡型冷鏈配送公司的成長將經歷一個極其漫長的過程。

　　當前中國冷鏈市場，客戶多以食品加工企業、餐飲企業為主，2B類業務為主導，定制化程度高，物流企業議價能力較低。

　　因此，單一冷鏈企業的規模較小，市場集中度較低。傳統的線下零售業的供應鏈，仍然是當下冷鏈的主力。

　　2.  綜合物流供應商的創新與探索

　　雖然物流單一領域的商業模式都存在一定制約與瓶頸，但定位于綜合物流供應商的順豐，大概率將利用需求端、供給端的協同效應，在各個領域保持獨特的競爭地位。

　　1）需求端的協同

　　國際三大快遞公司之一UPS在供應鏈領域已經有超過20年的經驗，雖然除重貨外的供應鏈業務收入在2018年僅占公司營業收入的15%，但供應鏈業務作為一個與B端客戶對接的入口，增加了客戶粘性，為其他業務提供了廣泛的流量支持。

　　2017、2018年，順豐多產品客戶數量分別上升了6.4、6.1個百分點。客戶對于綜合物流供應商的需求逐步增加。

　　在多元化戰略的第6年，順豐在物流各領域的布局已見雛形。2019年2月，順豐完成了對DHL中國地區供應鏈業務的收購。

　　依托順豐的網絡基礎設施與業務、DHL全球領先的供應鏈管理經驗，順豐DHL在汽車及工業制造行業、快消及零售行業、醫藥行業、高科技3C行業不斷開拓客戶，保持持續增長。

　　2）供給端的協同

　　運力與基礎設施的協同。

　　特惠專配的“填倉”就是基礎設施協同的最好例子。快運與空運運力的結合也使順豐獲得了快運領域的獨特競爭優勢。隨著科技的進步，不同業務間的協同比例將進一步提高。

　　末端人員的協同。

　　同城時效城配、快運與快遞末端，都是對勞動力時間的需求。科技的發展會讓人的服務越來越容易被標準化分割。順豐同時擁有快遞、快運、同城多個業務，存在探索末端人員相互協同提高勞動生產率的可能性。