【在“多、快、好、省”這四個方面中，拼多多本身的優勢是“省”。我們本篇報告將嘗試解答市場最為關注的問題，即拼多多商品為什么便宜，能不能繼續便宜，還能不能更便宜。】

　　報告摘要

　　1、“便宜”就是拼多多最重要的護城河，流量分發原則、補貼和扣點率低構筑比較優勢。

　　不考慮物流，商品的潛在利潤=商品售價-(商家拿貨的價格+做廣告的費用+每單交易中被平臺抽取的傭金-平臺給予的補貼)。

　　拼多多的奧秘在于幫助商家大大降低做廣告的費用和交易傭金，同時提供了更多的補貼，商家存在較大的讓利空間可以打更低的折扣讓利給消費者，而商家定價低又會有利于打造爆款產品實現薄利多銷，增加總利潤。 2、未來可以繼續 “便宜 ”，收入端的提升空間還很大。

　　一方面，拼多多未來的廣告推廣模式和流量分配模式會延續。

　　另一方面，我們認為市場關注度較高的高額補貼未來也可延續，“自身現金流充足+可轉債融資”讓拼多多對未來可持續的補貼更有底氣。

　　回看拼多多的盈利模式，主要賺取的是流量成本的差，未來收入端的提升空間還很大。

　　而行業龍頭都經歷先野蠻生長再治理糾偏，現階段估值應該考慮用戶增長而非企業盈利。

　　3、依靠反向定制真正降低商品成本 ，讓商品從更上游開始便宜。

　　反向定制的含義是消費者需求對供應鏈的反向拉動，即將原本的研發、制造、生產和銷售等流程，根據C端反饋的購買數據直接傳遞到生產制造端，再有針對性地將匹配C端需求的產品送到C端手中。

　　第一，拼多多依靠反向定制可以壓縮供應鏈環節，有望幫助商家省去渠道成本。

　　第二，通過反向定制打造“白牌”商品，通過降低品牌溢價的形式降低成本。

　　01

　　“便宜”就是拼多多最重要的護城河

　　商家只有在拼多多上才有動力真正讓利，實現薄利多銷。

　　在“多、快、好、省”這四個方面中，拼多多本身的比較優勢就是“省”，消費者使用拼多多購買產品主要看重的是便宜。

　　比較淘系電商、拼多多和京東上買賣的商品，可以發現同樣的商品在拼多多上的售價往往是全網最低，我們認為，其中的關鍵在于拼多多想法設法幫助商家省錢，商家從而才會有動力幫助消費者省錢。

　　從商家角度（暫不考慮物流）來看，商品的潛在利潤=商品售價-（商家拿貨的價格+做廣告的費用+每單交易中被平臺抽取的傭金-平臺給予的補貼）。

　　拼多多的奧秘在于幫助商家大大降低做廣告的費用和交易傭金，同時提供了更多的補貼，商家存在較大的讓利空間可以打更低的折扣讓利給消費者，而商家定價低又會有利于打造爆款產品實現薄利多銷，增加總利潤。

　　第一，營銷費用是決定商品售價的關鍵因素 ，拼多多通過流量分發原則 為商家省去營銷費用的無謂投入。

　　目前各大平臺同一商品的拿貨價差別不大，而廣告費用差別則較為明顯。淘系平臺商家需要花錢買廣告和流量。

　　淘系電商在廣告變現方面的策略可謂爐火純青，廣告費用既包括淘寶直通車（按效果收費，買家搜索關鍵詞，設置了該關鍵詞的寶貝就會在淘寶直通車的展示位上出現），也包括廣告展示費用（即傳統的硬廣，通常在全網首頁，各級子頁面，有品牌廣告、鉆石展位、超級賣霸等）。

　　各個商家的ROI取決于商戶的營銷費用投放，這就導致商家們在淘系電商平臺上為了競爭往往花費較多的營銷費用，天貓部分產品的營銷費用高達產品售價的20%以上。

　　而拼多多為商家省去了營銷費用的無謂投入。

　　拼多多app上廣告欄目和推薦欄目很少，每家店鋪風格差別不大，同時拼多多的流量分配原則更偏向中小商戶，只要商家能打造爆款，拼多多真的會進行流量的傾斜，所以每個商家是否砸錢做廣告對于本身的業績提升效果差別不大。

　　第二，拼多多扣點率極低，商家存在進一步打折的動力。

　　電商平臺基本都采用的是交易抽成的盈利模式，在入駐平臺的每個商家每一單交易中抽取傭金，這也就是所謂的扣點，目前淘系電商的傭金大多集中在3-5%，拼多多約在0.6%左右，而作為自營平臺的京東則高達 8%，國外電商巨頭亞馬遜和易趣的傭金率也高達8%。

　　而從比重上來看，根據三季報數據，阿里客戶管理費/交易傭金的比率約為2.54倍，拼多多在線營銷服務/交易傭金比率為8.36倍。

　　無論從絕對值上還是從收入占比上來看，拼多多的交易傭金都很低，對于商家來講，在拼多多平臺上買東西支付的交易傭金要相對于淘系電商來講便宜3個點左右。

　　第三，補貼是直接降低商品售價的方式 ，能強化“便宜”的比較優勢和扭轉低端品牌形象。

　　有些人注重物美，而有些人注重價廉。

　　拼多多本身的比較優勢就是“省”，補貼對了方向，則會強化拼多多本身的 固有優勢，還能扭轉過去低端的品牌形象，滿足高線用戶對于低價品的需求。

　　自成立以來，拼多多的標簽除了“省錢”以外，還包括“山寨貨”、“假冒偽劣”等負面評價，在下沉市場保持穩健的背景下 。

　　拼多多今年以來推出的百億補貼計劃都非常具有針對性，只是針對3C、家電、母嬰和農產品等特有的種類，有針對性的補貼還達到了兩個目的：

　　第一、通過解決所謂 “隱形貧困人口”對于性價比需求的 痛點，培育一二線優質的客戶基礎。

　　一二線城市的生 活成本不斷高企，同時結合當前消費升級和網絡支付愈加發達的大背景，一二線城市用戶更注重產品的性價比，即“便宜有好貨”。

　　拼多多通過補貼 iPhone、戴森等等大牌商品很好的滿足了一二線用戶對于產品性價比的需求，一定程度上起到了重塑標簽、重塑品牌的作用。

　　第二、通過補貼消費頻次高、單價低的產品，滿足一二線客戶消費需求的分化。

　　不只是低線市場用戶，一二線城市用戶同樣對于價格低、消費頻次高的低價產品存在大量需求，比如農產品、襪子、紙巾等等。

　　就如同黃崢所說，“追求高性價比的人群，他會買一個愛馬仕的包，也會用9.9元買一箱芒果，這與他的消費能力沒有關系。”

　　高線用戶不同需求的分化需要不同的消費場景與之匹配，拼多多通過高性價比產 品培育優質客戶的同時，還在培養用戶復購拼多多上低價商品的習慣。

　　總結來看，拼多多的護城河就在于平臺想法設法幫商家省錢，這樣商家就會有動力幫消費者省錢。比起把錢花在廣告費上，商家們更傾向于打造低價爆款實現薄利多銷。

　　02

　　未來可以繼續“便宜”

　　收入端的提升空間還很大

　　產品設計和流量分配仍然友好，高額補貼仍可延續。

　　一方面，拼多多未來的廣告推廣模式和流量分配模式會延續；另一方面，我們認為市場關注度較高的拼多多高額補貼未來也可延續。

　　拼多多的現金流較好，根據19年三季報，截止到三季度末，包括現金、現金等價物以及短期投資在內的可動用資金超過403億元。

　　同時今年9月，拼多多以0%到期收益率和0%票息成功完成總計10億美元的可轉債發行。

　　其中8.75億美元的可轉債發行計劃因為超額認購倍數較高，投資人踴躍最終啟動了GreenShoeOptionorOver-Allotment Option（超額配售選擇權），發行的初始認購人全額執行了額外1.25億美元債券的購買權。

　　0%的利息率也創下了自2004年以來科技中概股可轉債的最低記錄。“自身現金流充足+可轉債融資 ” 讓拼多多對未來可持續的補貼更有底氣。

　　行業龍頭都經歷先野蠻生長再治理糾偏，現階段估值應該更多考慮用戶增長而非企業盈利。

　　不可否認的是，高額營銷費用確實影響短期盈利。

　　但是我們認為，行業龍頭都經歷過先野蠻生長再治理糾偏，淘寶成立初期為了獲客，也投入大量紅包和廣告營銷，同時承諾三年內不向任何入駐的商家收取入場費以及交易費，這造成了客戶源源不斷地從易趣網轉向了淘寶。

　　成立僅四年的拼多多，目前活躍買家數已經超過5億，僅次于阿里巴巴，現階段估值應更多考慮用戶的增長，而非盈利改善。

　　拼多多賺的是流量成本的差，收入端提升的空間還很大。

　　回看拼多多的盈利模式，主要賺取的是流量成本的差，一邊是通過天然社交入口和拼購等活動獲取成本很低的流量，另一邊則是通過平臺銷售商品的方式進行流量變向。

　　具體包括線上營銷服務（關鍵詞+展示為廣告等）和交易傭金，而能否實現盈利取決于兩者的差值。

　　在未來用戶粘性逐步建立的背景下，適當提高廣告費用和交易傭金可以迅速放大拼多多的盈利能力。

　　從廣告收入角度來看，雖然目前拼多多的廣告收入貨幣化率正在拉近與阿里的距離，但未來仍可通過增加新的內容平臺、廣告種類以及針對用戶的個性化算法，來提高廣告收入的貨幣化率。

　　而從傭金角度來看，無論從絕對值上還是從收入占比上來看，拼多多的交易傭金都很低，提高傭金率可以迅速放大拼多多的收入體量。

　　“便宜”持續帶來用戶暴增，反攻一二線也取得較好的效果。

　　從拼多多的財報中能看到由于”便宜“所帶來的用戶暴增，3Q19年度活躍買家數達到5.36億，環比增加5300萬，超過阿里，環比增量為4Q17以來最高。

　　而MAU達4.30億，環比增加6360萬人，創歷史新高，而這些成績的獲得都是在阿里、京東 們紛紛進軍低線市場的背景下取得的，難能可貴。

　　結合數據來看，拼多多反攻一二線取得了較好的效果。11月1日至11日，拼多多平臺售出的新款iPhone手機超過40萬臺；戴森有七成訂單來于一二線的城市用戶。

　　而拼多多平臺“618大促”水果生鮮、食品等農產品訂單中，約七成來自一二線城市。

　　三季報顯示，拼多多用戶的年化ARPU為1566.7元，ARPU逐季上升，同比幾乎翻番，我們認為這可能與拼多多自身產品品質的提升、履約能力的提升以及用戶逐步養成復購低價商品的習慣有關。

　　03

　　依靠反向定制真正降低商品成本讓商品從更上游開始便宜

　　反向定制的含義是消費者需求對供應鏈的反向拉動，即將原本的研發、制造、生產和銷售等流程，根據C端反饋的購買數據直接傳遞到生產制造端，再有針對性地將匹配C 端需求的產品送到端手中。

　　第一，反向定制壓縮供應鏈環節，有望幫助商家省去渠道成本。

　　在中國，產品的渠道零售價和出廠價往往有著天壤之別，未來拼多多可以依靠反向定制(C2M)減少從工廠到用戶的層級來降低成本。

　　根據中國電子商務研究中心主任曹磊的觀點，新電商的基礎邏輯在于架構一套全新的零售體系，傳統電商普遍鏈條是“生產——品牌方——代運營——物流——消費者 ”。

　　拼多多的鏈條則是“生產——物流——消費者 ” ，沒有中間環節和層層消耗，直接從生產端到消費者，這樣能真正做到物美價廉。

　　第二 ，打造“白牌” 商品，通過降低品牌溢價的形式降低成本。

　　黃崢曾經說過，“今天在廣大的人群當中，對白牌（無品牌、無商標）有需求。”

　　在中國，很多商品的定價中包含了較高的品牌溢價，而無論是在下沉市場還是在高線市場，總會有人不在乎品牌，尤其是在消費快消品、服裝方面 。

　　根據央廣網新聞報道，深圳家衛士此前加入了加入拼多多“新品牌計劃”，該企業常年為國際大牌做貼牌代工生產，貼牌價超千元的掃地機器人，專供拼多多的價格僅為288元，唯一的區別僅在于品牌標簽。

　　出于拼多多平臺龐大、穩定的需求量，目前，家衛士已開辟“拼多多直供”生產線，實現產銷結合的同時，家衛士的自主品牌也迅速斬獲了可觀的知名度。